中顺洁柔(002511)卫生巾新品落地，个护领域探索成长空间

　　事件：洁柔卫生巾朵蕾蜜（dolemi）6月6日新品首发，登陆京东线上销售。公司旗下高端卫生巾品牌朵蕾蜜产品正式落地，于今日上线京东销售，配合京东“年中购物节”进行营销宣传，并聘请马思纯作为洁柔和朵蕾蜜品牌的新代言人。

　　卫生巾新品正式落地，个人护理新品类布局再下一城。公司主营生活用纸，自18年开始丰富产品品类。18年已推出个人护理新品棉花柔巾，并且已经储备卫生巾产品，19年卫生巾产品落地，公司产品品类布局进一步完善。新推出的卫生巾品牌朵蕾蜜定位中高端，并聘请明星马思纯作为代言人，配合京东年中大促上线宣传，有望依托公司洁柔纸巾品牌知名度打开卫生巾产品市场，带来新增长点。

　　卫生巾市场规模400亿元，公司具备渠道和品牌优势。根据中国产业研究院，17年国内卫生巾市场规模达400亿元，消费量达1200亿片，13-17年市场规模\/消费量CAGR为3.0%\/5.6%，预计未来仍维持个位数稳定增长。国内卫生巾行业集中度较高，前四大企业恒安、尤妮佳、景兴和宝洁市占率达到64%。公司进军卫生巾行业的优势将主要来自以下方面：1）依托生活用纸渠道，可实现快速布局。卫生巾销售主要仍依托线下渠道，据中国产业信息网数据，卫生巾线下渠道销售占比85%（KA60%、GT25%），公司生活用纸已覆盖国内近2000个城市，依托原有渠道有利于公司卫生巾新品快速铺设。2）品牌调性偏高端，具备品牌优势。消费者对卫生巾等个人护理产品选择主要从品牌和安全性角度出发，对价格敏感程度较低。并且在消费升级趋势下，消费者对中高端卫生巾需求逐步上升。公司洁柔生活用纸定位中高端市场，消费者对洁柔品牌认知偏高端，卫生巾产品依托公司原有品牌有望快速打开新市场。

降税+浆价下行，Q2成本端压力继续缓解。一方面增值税降低3pct自4月开始执行，同时公司生活用纸产品并未对经销降价，降税利润将留在公司。另一方面，公司木浆原材料以美元进口，外盘针阔叶浆均从4月开始报价持续下调，截至本周降幅较3月末达到10%，降幅超过人民币贬值幅度，公司原材料成本压力持续缓解。同时生活用纸终端对应分散化的消费者，木浆价格下降并不会带来售价同幅度降低，预计Q2毛利率环比上升。

产品结构继续优化，新品类布局落地。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，19Q1收入占比提升至65%以上（vs18年占比63.4%），其中Lotion收入增速达100%以上，为公司19年发展重点，并且公司仍在开发其他高毛利产品，未来通过产品结构调整，单吨售价仍有提升空间。公司中高端个人护理卫生巾产品19Q2落地，有望带来新增长点。

公司正式进入“渠道强化”年，产能扩张持续推动销量增长。公司依托GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局，截至18年末已覆盖的县市区达到1791个（超目标达成），经销商数量新增256个，2019年目标新增加县市区500个。同时，公司电商渠道增长强劲，依托线上渠道有望加速提升市占率。产能方面，预计湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能，未来总产能将达到81万吨，有望维持销量18%的增长。

成本端压力持续缓解，产品结构高端化，全渠道布局完善，内生增长动能充足，维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为5.5\/6.6\/7.8亿元，同比35.0%\/20.2%\/17.5%，对应PE24.8X\/20.6X\/17.6X。

中顺洁柔（002511）卫生巾新品落地，个护领域探索成长空间